短期来看，虽然元宇宙刚刚起步，对元宇宙的建设与投资刚进入探索期，但我们判断这一趋势是不可逆的并且正在加速；中长期来看，人类的娱乐、生活、工作将持续数字化并将加速走向智能化，终极的元宇宙形态将最大限度地连接虚拟世界与现实世界，或将成为人类未来的主流生活方式。元宇宙目前承载的最大希冀，是继移动互联网，以聚合创新的方式去改变人类的方方面面。
构建元宇宙是一项庞大的系统性工程，需跨行业的技术融合、各行各业的共同参与，按照价值传导机制，以人们寻求的感官体验为终点，来倒推能够实现感官体验的诸多科技，进而可以拆分出元宇宙六大投资版图——硬件及操作系统、后端基建、底层架构、人工智能、内容与场景和协同方。
一、硬件与操作系统：彻底重构
从PC互联网到移动互联网，再到物联网，甚至是元宇宙，终端硬件不断迭代及丰富化。PC互联网时代的主要终端是个人计算机，移动互联网时代的终端则主要是智能手机、平板等便携式移动设备，物联网时代的终端预计更加多样化，如智能音响、电视、智慧屏、智能车载和以XR为代表的可穿戴设备等新硬件。
元宇宙的沉浸式特性对硬件的要求极高，硬件必须重构。目前来看，元宇宙最适配的第一入口级硬件非XR莫属，它也有望成为未来最主流的硬件入口，元宇宙时代XR的重要性可类比4G时代的智能手机。但长期来看，元宇宙的硬件入口预计会非常多样化，除XR以外，也有智能耳机、脑机接口、隐形眼镜、外骨骼等，所有这些硬件的共性是能增强用户的沉浸感。
XR拥有的3D显示、高分辨率、大场景视角等功能都大幅提升体感交互的效果，是目前最佳的现实与虚拟世界的接口。继PC计算机、智能手机之后，XR将成为下一代消费级计算平台，其产品形态将会遵循类似于PC计算机到智能手机的发展路线。
操作系统作为最接近硬件的层次，需要实现对硬件的扩展，操作系统控制了硬件和应用软件之间的联系，也控制了智能设备的整个生态。XR配套的操作系统，也将是全新的重构，从目前人工智能的发展情况来看，由于人工智能的算法涉及大量的矩阵计算和并行数值计算，下一代的计算已经显示出从串行迁移到并行计算的趋势，未来的计算可能以CPU为代表，为大规模并行运算而优化。如果大规模的并行计算成为主流，那支配这些计算的机器学习框架则可能发展成为下一个计算的“操作系统”。一个好的机器学习框架，背后是一套完整的开发者工具和一个庞大的开发者社区，上层直接和应用层或者其他中间层交互，下面则是与计算设备交互。
二、后端基建
构建元宇宙以“硬技术”为基础，除最前端的视觉交互外，5G通信、大数据、人工智能乃至芯片、半导体都是元宇宙发展的底层支撑，是各技术的融合创新。元宇宙所必需的后端基建包括5G通信、算力与算法等。
1、5G是元宇宙的通信保障
通信网络的作用类似人体的血管或一个城市的交通网络，元宇宙对网络带宽提出了更高的要求。5G是第五代通信标准，也称第五代移动通信技术。从技术的角度看，5G是对现有移动通信系统的全面革新，是人工智能、云计算等新技术在未来大展拳脚的基础，将为元宇宙提供高速、低延时的数据传输通道。5G会孕育出超乎大多数人想象的新场景和新应用，它就像一把钥匙，能够解锁原来难以数字化的场景，对现实世界进行重塑。可以说，过去4G技术的红利造就了移动互联网的跨越式发展，未来5G不仅服务于互联网，更将为元宇宙等新应用带来强劲的动力。
5G改变社会，按照技术实现的难易程度及普及时间，我们认为5G将首先对消费互联网进行进一步升级。VR/AR、超清视频等应用场景将在技术红利的驱动下快速发展。5G的应用是二八分布，20%是用于人与人之间的通信，80%是用于物与物之间的通信，5G也会对产业互联网的升级产生积极推动作用，但未来5G的重头戏一定会是在元宇宙，未来十年将是5G对消费互联网以及产业互联网的全面升级和重塑，也是帮助元宇宙积极探索的十年，必将孕育出新的伟大企业。
2、算力：元宇宙将持续带来巨量的计算需求
元宇宙的实现需要极强大的算力，元宇宙需要三维呈现，用户也会以更灵活、更个性化的方式参与其中，故元宇宙中的数字化的广度和深度极大。可以预见，元宇宙会带来历史上最大的、持续的计算需求。
从狭义上看，算力是设备通过处理数据，实现特定结果输出的计算能力。算力实现的核心是CPU、GPU、FPGA、ASIC等各类计算芯片，并由计算机、服务器、高性能计算集群和各类智能终端等承载，海量数据处理和各种数字化应用都离不开算力的加工和计算，算力的数值越大代表综合计算能力越强。
从广义上看，算力是数字经济时代的新生产力，是支撑数字经济发展的坚实基础。数字经济时代或者说人工智能时代的三大关键要素是数据、算力和算法。其中数据是基石和基础，算法是重要引擎和推动力，算力则是实现人工智能技术的一个重要保障。5G时代将带来的数据的爆炸式增长，对算力规模、算力能力等需求大幅提升，算力的进步又反向支撑了应用的创新，推动技术的升级换代、算法的创新速度。
3、边缘计算与云计算实现高效分配算力
元宇宙是下一代计算中心，需要极其强大的算力和算法才能支持其运作，其中算力的根基是芯片，算法是软件更是长期的人才积累与生态运营。
边缘计算是物理世界与数字世界间的重要桥梁。边缘计算是在靠近物或数据源头的网络边缘侧，融合网络、计算、存储、应用核心能力的分布式开放平台，就近提供边缘智能服务以满足产业数字化在敏捷连接、实时业务、数据优化、应用智能、安全与隐私保护等方面的需求。它可以作为连接物理和数字世界的桥梁，连接智能资产、智能网关、智能系统和智能服务。边缘计算的目标主要包括：实现物理世界与数字世界的协作、跨行业的生态协作，以及简化平台移植等。从边缘计算联盟提出的模型架构来看，边缘计算主要由基础计算能力与相应的数据通信单元两大部分所构成。
边缘计算是云计算的协同和补充，而非替代关系。边缘计算与云计算各有所长，云计算擅长全局性、非实时、长周期的大数据处理与分析，能够在长周期维护、业务决策支撑等领域发挥优势；而边缘计算更适用局部性、实时、短周期数据的处理与分析，能更好地支撑本地业务的实时智能化决策与执行。
三、底层架构：区块链、数字孪生、引擎/开发平台等
互联网革命给予了我们一种重新审视人类社会发展的视角。回顾人类社会的历史演化史，若我们从一个极简的模型来看，可归结为两部分：一个是节点(基建)，另一个是连接(底层架构、逻辑、运作方式)。元宇宙中后端基建是节点，即5G、算力与算法等；底层架构是连接，即连接各节点并使其可以运行的一套规则或方法，如区块链、数字孪生、引擎/开发平台等技术。
1、区块链
区块链就是元宇宙经济体系的底层基础设施之一，为元宇宙提供了一套经济运行规则，是对虚拟经济的重塑，促使元宇宙完成了底层的进化。但现在谈元宇宙的建成，以及区块链真正的大规模地应用，为时尚早，目前区块链的应用还处于早期发展阶段，大部分人对区块链这一概念并不陌生，但只停留在非常浅的层面，甚至有人怀疑区块链除了发行货币还有什么更高的商业价值?人们对于区块链作为一种技术，到底会对互联网带来怎样的变化或贡献，仍不清晰。
数据“黑洞”时代，尤其是少数互联网巨头掌握大量用户数据之际，用户数据泄露的事件时有发生，数据成为资产的同时，数据安全的风险也在充分暴露。区块链基于去中心化的机制，恰好可以保护数据分布式、数据防篡改、数据可追溯。基于区块链技术的应用所产生的用户身份信息与数据资产，不再属于任何其他的商业个体，而是加密记录在区块链上。商业平台想要调用相关数据进行商用，调用了多少、调用费用各方如何清算，会有中间的协调平台来自动化处理。数据是有价值的，但数据不能被滥用，区块链正是解决之道。
虽然区块链被广泛认知是源于比特币，但区块链的运用远不止数字金融领域和前面所提到的大数据领域，区块链应用的价值远超数字资产的应用范围。作为未来元宇宙的基础技术之一，区块链将大有可为。区块链未来的创新方向，可分为主链技术创新、应用场景创新、通证经济规则创新。
2、数字孪生
数字孪生是构建元宇宙过程中必不可少的底层技术之一。“数字孪生”指的是物理实体在数字世界的孪生，强调的是数字世界与物理世界的一致性。数字孪生技术的应用是工业数字化转型不可或缺的一步，由数字孪生、虚拟现实和混合现实组成的“工业元宇宙”解决方案技术将成为智能制造行业必备的一种新型基础设施，给企业生产在诸多方面带来实质性的便利。
我们认为，不管是“企业/工业元宇宙”，还是“城市元宇宙”，他们的必经之路都是数字孪生技术，两者都是元宇宙的子集，从这个角度来看，物联网则是元宇宙的副产品。可以预见的是，在企业元宇宙、城市元宇宙的开拓过程中，数字孪生将成为元宇宙技术体系中的基础技术之一。
3、引擎/开发平台
引擎/开发平台关乎元宇宙中的内容呈现。从展现的形态来看，我们预计游戏类的场景是元宇宙的呈现方式，与游戏相关的技术，如支持游戏程序代码和资源(图像、声音、动画)的引擎等开发工具，也同样适用于元宇宙。
元宇宙的出现提供了一个全新的阵地与机遇，使引擎/开发平台的工具服务商或游戏研发商用其现有的技术来获取新的红利，甚至拓展新的赛道，这将成为它们主营业务的一个重要补充，甚至会突破现有业务的天花板，进阶为更高价值的企业。目前包括Unity、Epic Games、Nvidia在内的各大引擎/开发平台均在部署3D建模、虚拟世界的非游戏业务，拓展新的赛道，创收并扩大主营业务的规模。
四、核心生产要素：人工智能
在正常分析的框架中，人工智能(AI)属于底层技术之一，也大量存在于后端基建中，把人工智能单独分为一部分进行分析的原因是人工智能大概率也是核心生产要素，人工智能有两个发展层面：第一层面是在过去六十年，人工智能大多停留在感知向认识升级的过程中，持续探索并运用；第二层面是现阶段及未来，在从感知升级到认识的基础上，人工智能逐渐替代或辅助人去发挥建设性的作用，即又增加了核心生产要素这一属性。
1、过去六十年，人工智能从“感知”到“认知”演变
人工智能的技术能力又分为两类：感知技术与认知技术。其中感知技术是人工智能的初级应用，主要是指机器在视觉、语音等层面进行数据的采集和学习；认知技术则是建立在数据分析的基础上，增加进一步的智慧决策。
从首次提出人工智能这个概念到AlphaGo的出现，过去六十年，人工智能一直在从感知向认知层面升级，并进行探索与应用，如视觉识别、自然语言处理。
在升级的过程中，传统方法和现在深度学习的方法，在数据运用方面是有差别的，也可以说是算法在不断优化，即从机器学习进入到深度学习。过去传统的方法是通过人类来对大数据的特征进行提炼，形成“对机器可训练”这种特别的数据，即停留在机器学习的“感知”层面；现在的深度学习更多的是仿照人脑神经网络的特性，自发地形成一种学习能力，建立起对物理世界关联概念的认识，即向“认知”层面进行升级。
2、为什么人工智能是元宇宙时代的核心生产要素?
如今互联网时代的社会生产力要素正在发生变化，即生产力的主体发生了变化。从AlphaGo开始，人工智能深度学习的能力明显加强，在某种程度上去学习最接近人脑认知的一般表达，去获得类似于人脑的多模感知与认知能力。当人工智能完成了从感知向认知的充分进化，人工智能无疑会越来越“聪明”，不妨大胆想象一下，在未来元宇宙的建设中，人预计不是最重要的生产要素，从供给和需求两个维度，人工智能可以代替人去发挥一些关键生产要素的作用。这就意味着，一方面，人工智能将在元宇宙中发挥建设性的作用——随着元宇宙中越来越多的数据产生，不可能单靠人力去处理这些海量的数据，具备越来越强的自主学习与决策功能的人工智能辅以人工去微调，可大幅降低构建元宇宙的周期和人力成本；另一方面，人工智能将深度介入人们社会生活，满足人们的众多消费需求，如AIGC，相比现在互联网中人们熟知的PGC/UGC，未来元宇宙中AIGC会越来越多，即用人工智能来生成可供人类消费的内容或服务。
五、内容与场景：注意力的终极杀手
移动互联网发展至今，流量红利已经见顶，科技、传媒互联网行业需要新故事，元宇宙的发展将开启互联网产业的新周期，一方面推动5G、区块链等基础技术的升级，另一方面又关联着游戏、社交、内容乃至消费领域商业模式的变革。
我们认为元宇宙时代的内容消费端，将分为以下三个发展阶段：一是当下的元宇宙——开始抢夺用户时长，预计娱乐+社交先行；二是元宇宙的中场——新内容的出现，用户基数及其使用时间、ARPU值大幅增长；三是终极的元宇宙——成为注意力的终极杀手。
1、元宇宙开始抢夺用户时长，预计娱乐+社交先行
站在当下，即元宇宙的起点上，预计新内容会从游戏、社交或其他泛娱乐形式(如演唱会)出发，去抢夺用户时长。
预计游戏会是元宇宙的起点。我们现在处在元宇宙的初级探索阶段，元宇宙依旧距离我们很远，目前普遍认为元宇宙的起步领域是游戏。游戏是基于现实的模拟而构建的虚拟世界，其产品形态与元宇宙具备一定相似性；游戏是内容行业的细分领域，也是元宇宙全新宇宙中经济、文化、艺术、社区、治理等的缩影。对比其他场景，游戏有着最高的综合准备度：一是行业规律，即拟真、沉浸、虚拟世界创造；二是用户属性，即产品尝鲜者，年轻用户、追求新奇；三是技术准备，即游戏引擎工具适合虚拟内容创作。
除了游戏、互动剧等内容外，我们认为元宇宙的应用场景也会在社交领域优先落地。XR将元宇宙在社交方面的优势体现得淋漓尽致。XR与物联网的结合，直接将社交的交互层面从平面提升到了立体层面，多一个维度所带来的信息量与交互丰富程度是完全不一样的，可以更好地采集用户的行为，从而给用户带来更加真实、沉浸式的感官体验。
2、新内容出现，元宇宙用户基数及其使用时长进一步增长
在通往元宇宙终极形态之前，行业内的内容供给方将在不同节点或方向上实现创新，在这过程中预计会出现一种或多种新的内容，丰富且良好的内容生态有助于平台商业价值的提升。元宇宙需要足够多的优质内容吸引用户入驻和留存，需要更有价值、具有真实感的内容激发消费者的兴趣并增强其粘性，尤其是新世纪群体对独特、优质内容的要求更高。
我们认为元宇宙中新内容的创新分为两个维度，一是形态的迭代，二是创意的驱动。形态的迭代指的是内容以一种新的方式去呈现，元宇宙有望革新观众与内容的交互形式，极大程度地丰富内容展现形式，如影游结合，更是增加了交互等其他功能，比如允许观众进入虚拟直播空间进行互动。
元宇宙的中间阶段，虚拟世界开始正向影响现实世界。由于新内容陆续出现爆款，大力抢夺用户的注意力，顺应用户注意力迁移趋势，越来越多的实体产业进行数字化转型，现实世界的元素与场景越来越多地迁移到元宇宙，进一步推动元宇宙的用户基数、使用时长进一步攀升，元宇宙逐渐成为社会生活、生产中的重要一极。
3、元宇宙成为注意力的终极杀手
基础设施迭代推动内容形态变迁，核心是抢占用户时长/注意力。从PC互联网到4G、再到5G，从文本到图片、音频、长视频、直播、短视频等，历次基础设施迭代都带来内容创作生态的变化。根据历史的推演，4G带来移动互联网的大发展，也带来了基于移动互联网发展起来的各种新内容，且在伴随着内容形态丰富的过程中，人们的注意力加速地从PC端转移到互联网中。
以史为鉴，类比4G移动互联网，我们认为未来也会出现基于元宇宙而存在的全新内容或生活服务，这些新内容或服务聚合在一起最终成为人们注意力的终极杀手。元宇宙的终极阶段，虚拟与现实世界密不可分，元宇宙赋能人们生活、生产的各方面，彻底改变人们生活、工作、连接的方式。此时用户基数与使用时长达到极大，在虚拟世界中形成新的经济系统、新的文明。
4、“to C”端的泛娱乐之外，元宇宙还将包含更广泛的“to B”端的应用场景
除了“to C”端的泛娱乐消费之外，元宇宙将渗透至人们生活的各方面，如工业领域，甚至出现诸如“企业/工业元宇宙”、“城市元宇宙”等概念，它们都是元宇宙的子集。
六、协同方：繁荣生态
繁荣生态的协同方，不论是技术商还是服务商，其发展路径预计复制互联网过往的协同方——互联网行业发展大致遵循这样的规律：少数巨头玩家尝到甜头——>众多玩家涌入市场出现碎片化——>行业长尾出清——>最终行业仅剩下几家新寡头，格局已定，谁也吃不掉谁。
我们预计元宇宙也会在以下两个方面带来机遇：一是催生新市场、新业态；二是催生新巨头，进而带动生态合作伙伴受益。
1、元宇宙会催生新市场、新业态
除了现有的移动互联网生态之外，将会有更多的行业和业态被复刻到元宇宙的虚拟世界中，移动互联网正在从2D的PC或手机屏升级为一个虚拟的3D空间，将吸引着越来越多的人、机构、产业入驻，这是一个彻彻底底的新兴市场，将会孕育出新的业态。
我们可以预见，元宇宙必将催生出新的营销方式，进而带来新的市场机遇，逻辑在于：一是元宇宙中的数据更多，因此可供广告商使用的数据将极大丰富；二是元宇宙的原住民预计以M世代、α世代的年轻人居多，广告商可以通过元宇宙去精准触达潜在消费群体的年轻人；三是元宇宙时代的营销将会变得更加立体和鲜活，这种身临其境的营销模式可以被定义为——实境营销。
新业态将远不止实境营销，但是现在我们对未来的预测还是大多跳脱不出当下技术和思维的限制，随着5G大规模普及以及未来元宇宙时代的到来，会催生出怎样的新市场和新业态?未来元宇宙中新业态对我们生产生活方式的变革，将远超我们的预期。
2、元宇宙预计催生新巨头，进而带动生态合作伙伴受益
我们预计元宇宙的入局方会更多，大概率会催生新的全球巨头出现，且新巨头的成长将会带动上下游的生态合作伙伴加速成长。
建设元宇宙是一个非常复杂的系统性工程。不管是元宇宙中新兴业态的形成，还是新巨头崛起，投资者除了关注现有优质龙头的布局方向，也要关注围绕这些新业态、新巨头成长起来的上下游协同方。元宇宙预计带来产业链上批量的新投资机会，如元宇宙的经济系统运行、硬件协同技术、服务方等，其作用在于优化整体元宇宙的运营效率，或解决资源不对称的问题。
